هشداراقتصاد به دولت سیزدهم!| رئیسی به قولش عمل کرد؟

 از طرف دیگر بر خلاف ابتدای سال که افزایش نقدینگی از کانال تزریق پایه پولی اتفاق افتاده بود، این بار افزایش نقدینگی به وسیله افزایش ضریب فزاینده اتفاق افتاده است. این تغییر کانال افزایش نقدینگی مهم‌ترین اتفاق شهریور ماه بوده است به نحوی که در شهریور ماه نقدینگی حدودا ۳.۷ درصد رشد داشته و سومین رکورد افزایش ماهانه نقدینگی طی سه سال اخیر دارد. عدم کاهش پایه پولی در شرایطی که ۲۷ همت فروش اوراق در شهریور اتفاق افتاده و خالص بدهی دولت نزد بانک مرکزی نیز مثبت است، نشانه‌ای احتمالی است که ترکیب رشد پایه پولی نیز در شهریور ماه دچار تغییر شده و به نظر عاملی پنهان پایداری کل‌های پولی را نشانه گرفته است.

بورسان: ماه شهریور ماه خاصی بود از این جهت که تقریبا ترکیب کابینه اقتصادی دولت جدید مشخص شد و در مناصب خود نیز قرار گرفتند و به نوعی، دیگر فرآیند گذار دولت تمام شد و می‌توان بخشی از خروجی‌های آماری را به دولت جدید منتسب کرد.اما متاسفانه داده‌های اعلامی توسط بانک مرکزی برای شهریور ماه برخی از روندهای بهبودی در دو ماه پیش از آن را نقض می‌کند که اصلا مناسب نیست. در این گزارش ابتدا مروری بر کلیت این گزارش می‌کنیم و در انتها به برخی از ملاحظات مهم تغییر روند رشد نقدینگی اشاره می‌کنیم.

اختلاف آماری در مورد قیمت مسکن شهریور

طبق گزارش سیاست‌گذار پولی کشور، گروه خدمات در شهریور تورم بیشتری نسبت به کالاها داشته‌اند و سهم مسکن، آب، برق و سایر سوخت‌ها در تورم شهریور حدود ۵۰ درصد بوده است. از طرفی بازار مسکن نیز در کنار سایر بازارها همچون سهام افزایش قیمت را تجربه کرده است به نحوی که متوسط قیمت خرید و فروش یک متر مربع زیر بنای واحد مسکونی در شهر تهران نسبت به ماه قبل ۲.۴ درصد رشد قیمت را تجربه کرده است. این افزایش قیمت مسکن در حالی مخابره شده که مرکز آمار در آخرین گزارش خود خبر از کاهش قیمت مسکن در شهریور داده بود که بورسان در پیش‌بینی قیمت مسکن تا انتهای سال برخی از دلایل اختلاف این دو مرجع آماری را بررسی کرده بود. در هر حال داده‌های مرکز آمار در خصوص تورم مهر ماه به روز شده است و این داده‌ها نشان می‌دهد تورم شهریور هم از مهر و هم از مرداد بیشتر بوده است.

بانک مرکزی تراز تجارت خارجی کشور در شش ماه اول سال را منفی اعلام کرد. اگر چه در شش ماهه اول صادرات نسبت به انتهای سال ۱۳۹۹ حدود ۶۱ درصد رشد داشته و واردات تنها ۳۷ درصد رشد داشته است؛ اما تراز تجارت خارجی کشور حدودا ۲ میلیارد دلار منفی شده است. نهاد مسول سیاست‌گذاری پولی کشور علی رغم رشد ۶ درصد قیمت دلار در شهریور ماه، کلیت بازار ارز را باثبات دانسته و عمده دلیل چنین ادعایی را انتظارات مثبت نسبت به اهتمام دولت برای کنترل تورم و ارز دانسته است. این نهاد سیاست‌گذار اعلام کرده که تا تاریخ ۱۴۰۰.۰۷.۰۹ جمعا حدود ۹.۵ میلیارد دلار ارز با نرخ ترجیحی تامین شده است که معلوم نیست تا انتهای سال چه مقدار بر این رقم افزوده خواهد شد. بر اساس تعهد بودجه سال ۱۳۹۹ بانک مرکزی باید حدود ۸ میلیارد دلار برای کالای اساسی با نرخ ارز ترجیحی تامین کند که به دلیل افزایش شدید قیمت کالاهای اساسی در ماه‌های اخیر احتمالا بانک مرکزی مجبور خواهد شد مقادیر بیشتری را برای این مورد در نظر بگیرد.

نقطه ابهام بازار بین بانکی

گزارش بانک مرکزی در مورد بازار بین بانکی چنین گفته است: «روند کاهنده متوسط ارزش روزانه معاملات در بازار بین بانکی به همراه روند صعودی ملایم نرخ سود در این بازار طی شهریور ماه سال جاری حاکی از تعدیل سطح ذخایر مازاد بانکها در بازار بین بانکی است. این امر عمدتاً به واسطه رفتار مالی دولت و ناهموار بودن جریان درآمدی و هزینه ای دولت و تاثیر آن بر ذخایر بانکها صورت گرفته است.» طبیعتا انتظار می‌رفت توضیحات بیشتری در این مورد گفته شود؛ اما به نظر می‌رسد کاهش سطح ذخایر مازاد بانک‌ها احتمالا به معنی اضافه برداشت از بانک مرکزی بوده است. اساسا بازار بین بانکی از ابتدای سال تا کنون تغییرات جالب توجهی داشته است که نهایتا منجر به افزایش نرخ بهره بین بانکی تا مرز ۲۰ درصد شده است.

حتی اجرای عملیات ریپوی معکوس توسط بانک مرکزی و تغییر موضع عملیاتی به انبساط نقدینگی نیز نتوانسته است سقف نرخ سود را در کوتاه‌مدت ببندد و در مجموع به نظر می‌رسد همزمانی کمبود نقدینگی در شبکه بانکی و کمبود منابع دولت برای تامین مالی بودجه بیم اضافه برداشت بانک‌ها در نتیجه سلطه مالی دولت را نیز در خود دارد. در هر حال عملیات بازار باز نیز با محوریت موضع فعالانه بانک مرکزی در بازار ثانویه همچنان وجود دارد و ارقام حجم معاملات آن نیز بسیار بالا است.

آخرین داده‌های این بازار برای ۲۸ مهر ماه نشان می‌دهد علی رغم افزایش نرخ سود بین بانکی تا نزدیکی ۲۰ درصد، بانک‌ها نزدیک به ۲۵ هزار میلیارد تومان از اوراق دولتی را خریداری کرده‌اند که نسبتا متناقض است. به علاوه افزایش بازده اسناد خزانه اسلامی با سررسیدهای مختلف نیز نشان می‌دهد دولت رضایت داده که عرضه بیشتر اوراق تنها با نرخ‌های بالاتر امکان‌پذیر است. چنانکه می‌دانیم هم‌ اکنون نیز میانگین بازده بدون ریسک حدود ۲۳.۲ درصد است و تقریبا در همان حدود شهریور ماه ثابت باقی مانده است. آیا بانک مرکزی روند رشد نقدینگی را نگران‌کننده دیده و رضایت داده که سطح نرخ بهره بدون ریسک بالاتر باشد یا افزایش نرخ بهره بدون ریسک امری موقتی است که به دلیل تلاطمات فصلی یا ماهیانه اتفاق افتاده است؟

رشد شدید نقدینگی در شهریور ماه

بر اساس گزارش اعلامی «رشد نقدینگی و پایه پولی در دوازده ماهه منتهی به پایان شهریور ماه ۱۴۰۰ به ترتیب به ۴۰.۵ درصد و ۳۹.۵ درصد رسید» که اگر این ارقام را با توجه به اعداد شهریور سال گذشته به روز کنیم نقدینگی به ۴۰۶۷ و پایه پولی نیز به ۵۱۶ هزار میلیارد تومان رسیده است. از طرفی مجددا بانک مرکزی تاکید کرده که رشد شدید پایه پولی نسبت به ماه مشابه سال گذشته منبعث از کاهش پایه پولی سال گذشته به دلیل فروش اوراق دولتی در سال گذشته بوده است. اما همانطور که در نمودار زیر نیز مشاهده می‌کنیم، علی رغم ثبات مقادیر مطلق پایه پولی، شتاب افزایش نقدینگی فزاینده بوده به نحوی که رشد ماهانه آن در شهریور ماه بسیار بالا بوده است.

رشد پایه پولی و نقدینگی سالانه

ضریب فزاینده طبق تعریف به نسبت نقدینگی به پایه پولی گفته می‌شود که بنا به ارقام موجود تا انتهای خرداد نیز در حدود ۷.۳ بود اما پس از آن شروع به افزایش کرد تا حدی که طبق آمار اعلامی بانک مرکزی در انتهای شهریور به ۷.۸۳۹ رسیده است که نشان می‌دهد علی رغم عدم افزایش مقدار مطلق پایه پولی طی دو ماهه اخیر، نقدینگی همچنان رو به افزایش است.

بنا به اعلام بانک مرکزی کاهش ذخایر اضافی بانک‌ها نزد بانک مرکزی دلیل اصلی چنین افزایشی بوده است به نحوی که بانک‌ها این امکان را یافته‌اند که یک واحد مشخص از پایه پولی را به میزان بیشتری وام دهند چرا که ذخیره کمتری نزد بانک مرکزی حبس کرده‌اند. اما نکته اساسی در این میان آن است که رشد ماهانه نقدینگی به حدود ۳.۷ درصد رسیده است و در گزارش بانک مرکزی هیچ اشاره‌ای به بالا بودن رشد نقدینگی در شهریور نشده است. بیشترین رشد نقدینگی ماهانه در دو سال گذشته اسفند ۱۳۹۹ اتفاق افتاد که عمده آن به دلیل شدت کسری بودجه دولت در سال ۱۳۹۹ بود. اما واقعا چه اتفاقی افتاده که نقدینگی تا این میزان افزایش پیدا کرده است؟

با مشاهده مقادیر مطلق پایه پولی نیز به نکات عجیبی می‌رسیم. همانطور که می‌دانیم دولت در شهریور ماه حدود ۲۷ همت اوراق فروخت که انتظار می‌رفت با توجه به بدهی ۳۵ هزار میلیاردی دولت به بانک مرکزی از محل کاهش آن، پایه پولی کاهش یابد؛ اما چنان که در شکل زیر نیز مشاهده می‌کنیم هیچ تغییری اتفاق نیفتاده است.

طبق ارقام اعلامی توسط بانک مرکزی احتمالا حدود ۱۴ همت بر خالص دارایی‌هایی بانک مرکزی افزوده شده و ما بقی آن نیز یا از مطالبات دولت نزد بانک مرکزی کاسته شده یا بر مطالبات بانک مرکزی از شبکه بانکی افزوده شده است (اضافه برداشت توسط بانک‌ها). در هر حال افزایش نرخ سود بین بانکی ظن دوم را قوی‌تر می‌کند؛ چرا که بانک‌ها به دلیل پر شدن سقف تنخواه دولت نزد بانک مرکزی مجبور به تامین مالی دولت شده‌اند و از همین کانال اضافه برداشت از بانک مرکزی اتفاق افتاده است و خالص مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها افزایش یافته است.

پول سرگردان در شبکه بانکی

خبر نسبتا امیدوار کننده آن است که علی رغم افزایش ۱۷ درصدی نقدینگی در ۶ ماه اول سال (حدود ۳ درصد در ماه) نقدینگی میل به رسوب در سررسیدهای بلندمدت دارد. نقدینگی از دو بخش تشکیل شده است که به بخشی از آن سود تعلق نمی‌گیرد (پول) و به بخشی از آن سود تعلق می‌گیرد (شبه پول) که بخش دوم سپرده‌های بلندمدت را تشکیل می‌دهند. با تقسیم نسبت پول به شبه پول می‌توان به تمایل نسبی گردش پول در اقتصاد پی برد. در هر حال با ملاحظه نسبت مذکور در نمودار زیر خواهیم دید همچنان این نسبت فاصله معناداری با فرودین سال گذشته دارد و دست کم بخشی از پول حاضر در شبکه بانکی هنوز تصمیم نگرفته است به مقادیر تاریخی خود بازگردد.

نسبت پول به شبه پول

در هر حال تزریق ۱۳۶ هزار میلیارد تومان در قالب اعتبار گیری قاعده‌مند در سقف کریدور نرخ سود (۲۲ درصد) نشانه آن است که بازار بین بانکی یک مکنده قوی از بانک‌های نیاز به نقدینگی دارد که احتمال افزایش اضافه برداشت از بانک مرکزی به دلیل سلطه مالی دولت یا ناترازی دارایی-بدهی بانک‌ها را افزایش می‌دهد. همچنین بالا بودن نسبت پول به شبه پول نیز احتمال آنکه بخشی از سپرده‌های بانکی شانس خود را در سایر بازارهای دارایی امتحان کند وجود دارد. عاملان اصلی رشد شدید نقدینگی در شهریور ماه یا ناترازی شبکه بانکی است و یا سلطه مالی دولت که برای تصمیم‌گیری آنکه چنین رشدی مقطعی است یا متداوم نیاز به گذشت زمان است.

منبع: بورسان